CS: Bausteine des globalen Finanzsystems

Seit mehr als zwei Jahrzehnten schreitet die Globalisierung der Finanzmärkte ständig weiter fort. Dabei geht die technische Integration Hand in Hand mit dem Abbau von Hindernissen für den freien Kapitalfluss. Doch die Ereignisse des vergangenen Jahres haben gezeigt, dass je höher die Verflechtung der Märkte ist, desto grösser auch die Schockwellen sind, wenn es einmal ein Problem gibt. So schlugen die Verluste und Abschreibungen aufgrund fauler Kredite in den USA brutal auf die Bilanzen der amerikanischen und europäischen Banken durch. Die Finanzmärkte der Schwellenländer hatten zwar im Zuge eines globalen Abbaus von Risikopositionen unter Kapitalflucht zu leiden (was jetzt teilweise rückgängig gemacht wird), sie hatten dafür aber viel weniger Probleme mit ihren Banken.

Die Jagd nach immer höheren Renditen und nicht abgesicherte Risiken

Auf die zunehmende Verflechtung der Weltwirtschaft reagierten die asiatischen Länder in Folge der Asienkrise von 1997 mit merkantilistische Tendenzen. Dies führte zu einer Anhäufung von Fremdwährungsreserven. Diese Reserven spiegelten den starken Anstieg der wirtschaftlichen Ungleichgewichte wider mit hohen Leistungsbilanzüberschüssen (insbesondere in China) auf der einen Seite und steigenden Defiziten (insbesondere in den USA) auf der anderen Seite. Wie die Petrodollars (der ölexportierenden Länder) wurden auch die Währungsreserven der asiatischen Zentralbanken in grossem Umfang in amerikanische Staatsanleihen investiert. Das liess die Anleiherenditen und die Attraktivität der Staatspapiere sinken. Durch die tiefen Zinsen wurde die Jagd nach höheren Renditen auf den internationalen Finanzmärkten zunehmend hektischer. Um höhere Erträge zu erzielen, wandten sich die Anleger den unterschiedlichsten Instrumenten zu. Die Renditejagd hatte aber noch weitere Folgen, insbesondere was die Bewertung von Risiken anging. In der beinahe verzweifelten Suche nach höheren Renditen trugen die Anleger den Risiken nicht ausreichend Rechnung, und ihre hohe Risikobereitschaft führte zu einer Kreditvergabepolitik, die wesentlich grosszügiger war, als von den Zentralbanken eigentlich gewollt.

Die Reaktion der Finanzmärkte: äusserste Risikoscheu

Doch als im letzten Jahr Bear Stearns, Freddie Mac, Fannie Mae und Lehman Brothers gegen die Wand fuhren, schlug das Pendel in die entgegengesetzte Richtung aus. Statt Kasinomentalität war plötzlich Risikoscheu angesagt. Der Herdentrieb führte dazu, dass die Kurse einbrachen. Es gab hier so etwas wie eine sich selbst bewahrheitende Voraussage. Die Finanzmärkte blickten wie gebannt auf die Immobilienkreditkrise und sogar erste Adressen hatten plötzlich Probleme, Kredite zu erhalten. Von diesem Moment an begann auch die Realwirtschaft die Folgen zu spüren, da sie ihr Wachstum in den letzten Jahren vor allem leicht erhältlichem Kredit verdankte.

Verbriefung: verpönt, aber noch nicht am Ende

Die Herausforderung besteht nun darin, aus den Ruinen die Teile des Finanzsystems zu retten, die eine Rettung verdienen. Die Verbriefung von Krediten gehört sicherlich dazu. Denn Kredite verbriefen zu wollen – dies war im letzten Jahrzehnt ein besonderes Merkmal der Finanzmärkte – ist an sich nicht verwerflich. Die Verbriefung ist nämlich im Grunde keine schlechte Sache und wird auch weiterhin eine wichtige Rolle an den Finanzmärkten spielen. Haushalte, die heute konsumieren und dafür erst morgen bezahlen wollen, wenn das Gehalt endlich auf dem Konto eingetroffen ist, benötigen Kredite. Diese erhalten sie nicht nur von Banken sondern (indirekt) auch von den Kapitalmärkten, auf denen ihre Kredite in verbriefter Form an Anleger verkauft werden. Gleichzeitig benötigen alternde Gesellschaften neue Anlagemöglichkeiten. Die Politik hat sich in den letzten Monaten bemüht, die Verbriefung von Krediten wieder hoffähig zu machen. Vergangenen November hat das Fed die Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) eingeführt, um den Kauf von Krediten und damit auch überhaupt erst die Verfügbarkeit dieser Kredite über durch Vermögenswerte gesicherte Wertpapiere zu finanzieren. Sie wurden durch Studentendarlehen, Autokredite, Kreditkartenkredite und Kredite, die von der Small Business Administration garantiert wurden, abgesichert.

Mehr Anreize für Kreditgeber und -nehmer

Der Trend zur Verbriefung von Krediten wird fortbestehen und auch jenseits der USA populär werden. Es besteht jedoch Nachbesserungsbedarf. Verschiedene Probleme müssen geregelt werden. Eines der wichtigsten ist, die mit der Verbriefung verbundene Unsicherheit zu verringern und die Bewertung einer Verbriefung zu erleichtern. Der gesamte Prozess muss transparenter werden, da er bisher zu kompliziert und unverständlich war. Ein weiteres Problem sind die Anreize. Diese müssen nicht nur für den Kreditgeber, sondern auch für den Kreditnehmer gegeben sein. So muss der Kreditgeber einen Anreiz haben, die Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers zu überprüfen, während dem Kreditnehmer veranlasst werden muss, seine Kreditwürdigkeit nicht zu übertreiben. Verbriefte Kredite werden weiterhin eine wichtige Rolle spielen und zunehmend auch in Schwellenländern vergeben werden, nicht zuletzt auch deshalb, weil sie Anlagemöglichkeiten bieten, wie sie von alternden Gesellschaften dringend benötigt werden.

Das Schattenbankensystem

Insbesondere hoch entwickelte Finanzmärkte spielen eine Schlüsselrolle in der Bereitstellung von Liquidität. Die Kreditvergabe erfolgt heute nicht mehr nur über Zentral- oder Geschäftsbanken. In den USA nutzen die Konsumenten schon lange die Kapitalmärkte zur Kreditaufnahme. Das funktioniert nach einem ganz einfachen Schema. Eine Familie kauft ein Auto auf Kredit. Der Kredit wird verbrieft und an der Börse veräussert. Dadurch kommt der verbriefte Kredit in die Hand einer Bank. Finanzierungsquellen, die keine Banken sind und aus denen das so genannte Schattenbankensystem besteht, fiel eine zunehmend wichtige Rolle bei der Kreditvergabe und damit für das Wirtschaftswachstum zu, auch wenn ihnen immer wieder die Jagd nach höheren Renditen unterstellt wird, was in der Tiefstzinsperiode der Ära Greenspan ja zu einem Volkssport geworden war. Das Schattenbankensystem wurde ein wichtiges Instrument zur Bereitstellung von Krediten in den Industrienationen (insbesondere in den USA). Doch als die Refinanzierung am Interbanken- oder Kapitalmarkt 2007 plötzlich nicht mehr so einfach möglich war, kam der "Carry Trade", den das Schattenbankensystem betrieb, unter Druck. Die Geldmärkte stellten nun nicht mehr die Mittel zur Verfügung, die bisher für den Kauf von verbrieften Krediten genutzt worden waren. Das hatte schlimme Folgen für die Kreditvergabe und die Konjunktur.

Neue Regeln für neue Kredite

Die amerikanische Regierung versucht in der Tat, das Schattenbankensystem mit Instrumenten wie der TALF erneut zu beleben, mit dem Unterschied, dass das Fed dieses Mal die Mittel langfristig zur Verfügung stellt, um einen weiteren Schuldenabbau zu verhindern, um den Verschuldungsgrad also auf einem gewissen Niveau zu halten oder zumindest so enorme Kurseinbrüche zu vermeiden, wie sie als Folge des Lehman Brothers- Zusammenbruchs eingetreten waren. Der Anstieg der Risikobereitschaft der Anleger, der seit Mitte März festzustellen ist, stützt diese Politik. Der Trend zur Verbriefung wird sich unter anderen Vorzeichen fortsetzen und auch zunehmend internationaler werden. Und das ist auch gut so. Denn das Wachstum in den verschiedenen Ländern wird stark von den existierenden Finanzierungsquellen ausserhalb des Bankensystems abhängen. Wenn die richtigen Anreize vorliegen, sollte es dann auch von Dauer sein. Aber wie auch immer zukünftige gesetzliche Regelungen aussehen mögen, sie sollten auf jeden Fall die Kreditvergabe zum Wohl von Wirtschaft und Investoren erleichtern.

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  Credit Suisse, Teil des UBS-Konzerns (Firmenporträt)
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